De doorzakconstructie – Is het doorzakken van swaps voor u interessant?

De doorzakconstructie – Is het doorzakken van swaps voor u interessant?

Een groot aantal instellingen in de publieke sector beschikt over een portefeuille met derivaten waarin vooral renteswaps voorkomen. Deze renteswaps zijn veelal in het verleden aangeschaft, om renterisico’s af te dekken, maar worden nu vaak als onwenselijk ervaren. Wat ook de aanleiding was, veel instellingen zouden graag verlost zijn van deze swapportefeuille. In dit artikel gaan we in op een van de instrumenten die daaraan een bijdrage kan leveren: de ’doorzak‘.

De doorzak

Bij een doorzak wordt de renteswap geïntegreerd in een vastrentende lening, waarmee de renteswap als zodanig uit de portefeuille van de instelling verdwijnt. Maar hoe gaat dit in zijn werk?
In eerste instantie beschikt de instelling over de combinatie van een renteswap en een roll-over-lening. Een roll-over-lening is een lening waarover een variabele rente en een opslag betaald wordt. Deze variabele rente geeft onzekerheid over de te betalen rente, ook wel een renterisico genoemd. Dit renterisico wordt afgedekt door het afsluiten van een renteswap waarbij de instelling een vaste rente betaalt en variabele rente ontvangt. Netto bestaan de rentekosten van de instelling hierdoor nog uit de vaste rente plus de opslag over de roll-over-lening.

Figuur 1: Situatie voor doorzak

Bij een doorzak neemt de bank die de nieuwe lening gaat verstrekken, ‘de doorzakbank’, de renteswap van de instelling over. Dit overdragen van een swap staat ook wel bekend als ’noveren’. De aan de swap gekoppelde roll-over lening wordt afgewikkeld (of loopt regulier af). De instelling krijgt, in de plaats van de roll-over in combinatie met een swap, een vastrentende lening.

Figuur 2: Situatie tijdens doorzak

De vaste rente op deze nieuwe lening is opgebouwd uit twee elementen. Het eerste element is gelijk aan de vaste rente in de – doorgezakte – swap (eventueel aangevuld met een collateral opslag ). De looptijd van de rente van de nieuwe lening wordt doorgaans gelijk gesteld aan de restantlooptijd van de doorgezakte swap.

Het tweede element is de opslag , die in sterke mate afhankelijk is van de looptijd van de vaste rente.
Uitgaande van een swap met een vaste rente van 4,00%, ziet de situatie ná doorzak er als volgt uit:

Figuur 3: Situatie na doorzak

 

De vaste rente bedraagt in het voorbeeld 4% + opslag.

Bij de doorzak zijn zowel de renteswap als de financiering dus ondergebracht in één lening. De risico’s van beide elementen liggen hierdoor bij één partij, de financierende bank of, indien van toepassing, bij een van de waarborgfondsen. De renteswap loopt niet meer in de boeken van de instelling.

Aanleiding om een doorzak te overwegen

Breakclauses

De verschillende subsectoren binnen de publieke sector hebben allen hun eigen regelgeving en specifieke kenmerken die van invloed kunnen zijn op de behandeling van renteswaps. De aandacht voor doorzakken is opgebloeid door de ruimte die nieuwe regelgeving gaf bij de woningcorporaties. Zij dienen één jaar voorafgaande aan een breakclausule een liquide buffer aan te leggen waarbij rekening wordt gehouden met een daling van de rentecurve met 2%. De nieuwe regelgeving is, in combinatie met een breakclausule, daarmee een concrete aanleiding voor doorzakken. Door de swap te elimineren is de noodzaak voor het aanleggen van een grote liquide buffer verdwenen.

In het algemeen geeft een breakclausule een hoge mate van onzekerheid voor de instelling, in welke sector dan ook. Omdat momenteel vrijwel alle renteswaps een negatieve marktwaarde hebben, betekent de uitoefening van een bank van zijn recht tot beëindigen van de swap, dat de instelling de negatieve waarde moet afrekenen en (vaak ook) financieren. Doorgaans zijn dit substantiële bedragen. Daarmee is dit in het algemeen ongewenst voor de instelling, evenals de onzekerheid eraan voorafgaat.

Een breakclausule (ofwel een mutual termination agreement (MTA)) geeft beide partijen het recht om op een vastgesteld moment (doorgaans na 5 of 10 jaar) de renteswap te beëindigen, tegen verrekening van de waarde van het instrument op dat moment. Indien gebruik gemaakt wordt van de MTA, dan is het doorgaans de bank die gebruikmaakt van dat recht, omdat de bank aansprakelijk vermogen moet aanhouden voor een renteswap waar geen rendement (meer) tegenover staat.
Sentiment

Ook negatieve aandacht voor renteswaps is aanleiding om een doorzak te overwegen. Vaak is dit onderwerp van bespreking in de Raad van Commissarissen. Niet alle leden beschikken over evenveel deskundigheid op dit terrein, met name als gevolg van mutaties binnen de Raad. Zij besteden hun schaarse tijd en aandacht liever aan andere beleidsterreinen dan aan financiële producten. Wanneer zich een middel aandient om dit onderwerp van de agenda te elimineren, zal dit in de regel serieus in overweging worden genomen.

Ook de publieke opinie, die ten aanzien van renteswaps over het algemeen negatief gestemd is en ze regelmatig aanduidt als ’ingewikkelde financiële instrumenten’, is reden om beëindiging ervan te overwegen. De doorzak creëert een mogelijkheid om dit financiële instrument te vervangen door een reguliere lening zonder een negatieve waarde te hoeven verantwoorden in de jaarcijfers.

Rentevoordeel

Ook als er geen specifieke weerstand binnen een instelling is tegen renteswaps, is de doorzak een middel om de financieringsportefeuille op te schonen en te vereenvoudigen. In sommige gevallen kan deze wijze van herfinancieren leiden tot een daling van de rentekosten. Als door de doorzak de financiering en de renteswap verschuiven van een algemene bank naar een sectorbank, kan dat namelijk gepaard gaan met een lagere opslag, omdat sectorbanken zich op basis van een betere creditrating goedkoper kunnen funden dan een algemene bank. Wel dient hierbij rekening te worden gehouden met eventuele kosten van vervroegd aflossen. Bij een doorzak op einddatum van de roll-over zijn er geen kosten van vervroegd aflossen.

Overhedge in looptijd

Het is niet ongebruikelijk dat de looptijd van de roll-over lening korter is dan die van de renteswap. Hoewel dit in het algemeen beschouwd wordt als een afdoende hedge, blijft het regelmatig vragen oproepen. Ook deze situatie kan met een doorzak worden opgelost.

Margin call

Ook een ’margin call’ kan een concrete aanleiding zijn om de renteswaps te willen beëindigen. Met een afspraak over margin call(s) dient de instelling het kredietrisico voor de swapbank van (een deel van) de negatieve waarde af te dekken door het storten van liquiditeit op een rekening van de bank. Hierdoor kan deze liquiditeit niet ingezet worden voor de reguliere activiteiten.

Afschaffing Euribor

Een bijkomend voordeel van het afwikkelen van de swapportefeuille kan de toekomstige afschaffing zijn van de Euribor en de praktische problemen die daar mogelijk mee gepaard gaan.

Recapitulatie aanleiding voor overwegen doorzak (in meer en mindere mate):

Figuur 4: Aanleidingen voor overwegen doorzak

Toepassing van de doorzak op dit moment

Momenteel wordt de doorzak op grote schaal toegepast bij woningcorporaties, omdat daarmee de problematiek rond de liquiditeitsbuffer wordt opgelost. Maar ook het sentiment rondom renteswaps in deze sector speelt hierbij een belangrijke rol.

In toenemende mate wordt de doorzak inmiddels ook bij UMC’s overwogen en incidenteel al in de praktijk toegepast.

Het zijn op dit moment met name de sectorbanken BNG Bank en NWB Bank die de ‘doorzakleningen’ verstrekken. Het betreft dan doorgaans leningen met een laag risicoprofiel, als gevolg van borging, van regelgeving binnen de subsector, of van specifieke kenmerken van de sector. Voorbeelden van de laatste zijn de waterleidingbedrijven en universiteiten.

Andere banken zien de opkomst van deze constructie en de commerciële mogelijkheden ervan en zijn in verschillende stadia van beleidsontwikkeling met betrekking tot doorzakken. Het is niet ondenkbaar dat sommige algemene banken de doorzak zullen toepassen voor de huidige reguliere – ongeborgde – leningen. De vraag uit de markt, zo niet de pressie vanuit de markt, zal hierin een rol van betekenis spelen.

Toepasbaarheid doorzak

Bij een doorzak wordt de renteswap veelal genoveerd van de instelling naar de doorzakbank. Allereerst dient de tegenpartij van de swap hieraan zijn medewerking te verlenen. In geval van een doorzak wordt de swap gecontinueerd en wordt de break dus niet geëffectueerd. Dit wordt verklaard doordat de doorzakbank, als nieuwe tegenpartij van de swapbank, in het algemeen een lager risicoprofiel heeft dan de oorspronkelijke tegenpartij (de instelling) én dat de negatieve waarde bij dit soort professionele partijen doorgaans wordt afgedekt door middel van clearing: het wegstrepen van de schuldpositie tegen de vorderingen.

Hierboven is al geschetst dat de looptijd van de doorzaklening in principe minimaal gelijk dient te zijn aan de restant looptijd van de renteswap. Dit is het gevolg van accountingregels. Het is daarom zaak om tijdig, dat wil zeggen vóór het uitvoeren van een doorzak, met de controlerend accountant af te stemmen wat de accounting-implicaties zijn bij de gekozen doorzakmethodiek.

Daarnaast heeft elke subsector binnen de brede scope van de publieke sector zijn eigen toezichthouders of borgingsinstituten, die moeten instemmen en/of eigen regels hebben waaraan voldaan dient te worden. Overigens zien we in de praktijk dat de doorzak in de meeste sectoren al succesvol is toegepast.

Basisrentelening

Een nadeel verbonden aan de doorzak kan zijn de relatief hoge opslag voor fundingkosten als gevolg van de lange looptijd van deze nieuwe lening. Dit kan in voorkomende gevallen worden opgelost door de doorzak uit te voeren met een zogenaamde ’basisrentelening’. Hierbij wordt de basisrente gevormd door de vaste rente in de swap. De basisrente wordt vervolgens verhoogd met een opslag die slechts geldt voor een beperkte looptijd, welke naar keuze van de geldnemer is, bijvoorbeeld 2 jaar. Na verloop van deze 2 jaar vindt een ’spreadherziening’ plaats, waarbij een nieuwe opslag wordt vastgesteld. De opslag bij deze korte looptijd is doorgaans substantieel lager dan de opslag voor de restantlooptijd.

Figuur 5: Basisrentelening

Uiteraard is er wel telkens sprake van een renterisico, te weten het ’spreadrisico’.

De toepasbaarheid van een basisrentelening is geen gegeven. In sommige sectoren is deze onderhevig aan instemming van de toezichthouder, zoals het WSW, die nog niet altijd is gegeven. Bovendien zijn het momenteel nog alleen de sectorbanken die dit product voeren.

Alternatieven

Uiteraard is de doorzak niet de enige wijze waarop een renteswap kan worden afgewikkeld. Het afkopen van een renteswap kan natuurlijk ook. In het algemeen komt in dat geval de negatieve waarde ten laste van de resultatenrekening, hetgeen doorgaans ongewenst is.

Zorgvuldige afweging

Het uitvoeren van een doorzak moet worden bekeken in het licht van de integrale financieringsbehoefte. Er dient sprake te zijn van een langjarige financieringsbehoefte, omdat vervroegde beëindiging van de doorzak door de instelling als gevolg van op te bouwen overliquiditeit vermeden moet worden. Door het uitvoeren van een doorzak verliest de instelling namelijk de flexibiliteit die met een swap gepaard gaat – onder meer met betrekking tot beëindiging ervan.

Een renteswap heeft een hoge verhandelbaarheid, waardoor het afwikkelen ervan relatief eenvoudig is. Bovendien kan, wanneer de rentecurve in de toekomst stijgt, een swap in potentie worden afgewikkeld met een positieve waarde. Deze potentie wordt over het algemeen met de doorzak opgegeven. Alleen al daarom dient de doorzak zorgvuldig te worden afgewogen, vooral wanneer de aanleiding voornamelijk is gelegen in het negatieve sentiment met betrekking tot renteswaps.

Resumerend: De doorzakconstructie wordt op dit moment vooralsnog alleen actief aangeboden door de sectorbanken en biedt publieke instellingen mogelijkheden tot herstructureren van de portefeuille. De motivatie om een doorzak te doen loopt per subsector uiteen, maar de meest voorkomende redenen voor doorzakken zijn het wegwerken van breakclausules (woningcorporaties) en het negatieve sentiment rondom renteswaps en hun negatieve waarde.

1 Een collateral opslag is een opslag die de doorzakbank rekent voor het financieren van de negatieve waarde, omdat de doorzakbank via een clearinghouse de negatieve waarde zal gaan storten.
4 Deze kan op zijn beurt ook weer opgebouwd zijn uit meerdere elementen: krediet-/risico-opslag en fundingkosten. Met name deze laatste is in sterke mate afhankelijk van de looptijd van de rentevastperiode. Veelal wordt de opslag door de bank als één tarief gepresenteerd.