Langleven risicomanagement en de kapitaalmarkt
Voor verzekeraars en pensionfondsen
Niet alleen individuen staan bloot aan sterfterisico. Ook pensioenfondsen, verzekeraars en overheden staan bloot aan dit risico. Of eigenlijk vooral aan zijn tegenhanger: langlevenrisico (longevity risk). Verzekeraars moeten kapitaal aanhouden voor het langlevenrisico dat ze lopen.
Zanders consultants Tom van Zalen en Joost Berkvens laten zien dat het verkopen van langlevenrisico op de kapitaalmarkt bijdraagt aan verlaging van de kapitaalbuffer.
De levensverwachting is de laatste eeuwen alleen maar gestegen. Zo had iemand die geboren werd in 1900 een levensverwachting van 50 jaar. Nu is dit bijna 80 jaar. Met name pensioenfondsen en aanbieders van lijfrentes worden geraakt door een (niet geanticipeerde) stijging in de levensverwachting.
Uit onderzoek blijkt dat de contante waarde van de Nederlandse pensioenverplichtingen met 30 miljard toeneemt bij een stijging van de levensverwachting met 1 jaar. Doordat pensioenfondsen langer moeten uitkeren dan verwacht, hebben zij een ‘short’ positie in langlevenrisico.
“Uit onderzoek blijkt dat de contante waarde van de Nederlandse pensioenverplichtingen met 30 miljard toeneemt bij een stijging van de levensverwachting met 1 jaar.”
Een aanbieder van levensverzekeringen profiteert daarentegen juist van toenemende levensverwachtingen en heeft derhalve een ‘long’ positie in langlevenrisico.
Voor het berekenen van de waarde van verzekeringsverplichtingen maken verzekeraars en pensioenfondsen projecties van toekomstige uitbetalingen. Hierbij worden sterftetafels gebruikt die zijn gebaseerd op de meest recente verwachtingen van de sterftekansontwikkeling. Wanneer de levensverwachting harder stijgt dan voorspeld, moeten verzekeraars meer uitbetalen. Dat resulteert in een verlies.
Uit onderzoek van JP Morgan blijkt dat sterftetafels bijna structureel de levensverwachting onderschatten. Dit laat zien hoe moeilijk het is om sterftekansen (en de ontwikkeling hiervan) in te schatten en toont ook aan wat de bron is van langlevenrisico.
Aandacht voor langlevenrisico
Als gevolg van versterkt toezicht (Solvency II, IFRS en nFTK) groeit de aandacht voor het langlevenrisico en het beheersen ervan. Verzekeraars moeten immers kapitaal aanhouden voor het langlevenrisico dat ze lopen.
Er zijn verschillende producten ontwikkeld om het langlevenrisico te beheersen. Hierbij hangt de uitbetaling af van de geobserveerde sterfte in een bepaalde populatie. Met behulp van deze Insurance Linked Securities (ILS) en derivaten kunnen verzekeraars het langlevenrisico ‘verkopen’ aan beleggers via de kapitaalmarkt.
Een voorbeeld van een dergelijk product is de longevity swap. Bij dit product betaalt partij A (bijvoorbeeld een verstrekker van lijfrentes) een vast bedrag per periode (plus een risicopremie) aan partij B. Dit bedrag is gebaseerd op een vooraf voorspelde sterfte in een bepaalde populatie. Partij B betaalt aan partij A een bedrag dat gebaseerd is op de daadwerkelijk geobserveerde sterfte in de populatie. Met behulp van deze swap heeft partij A haar langlevenrisico overgedragen aan partij B.
De markt voor producten gebaseerd op langlevenrisico kent verschillende partijen. De meest vanzelfsprekende zijn natuurlijk levensverzekeraars, aanbieders van lijfrentes en pensioenfondsen. Daarnaast is er onder beleggers een groeiende interesse voor deze producten ontstaan. Net als met de op kredietrisico gebaseerde producten wordt de interesse voor deze nieuwe asset class veroorzaakt door de risicopremie die bij het schrijven van deze producten gevraagd kan worden.
Verder bieden ILS en de op langlevenrisico gebaseerde derivaten grote diversificatiemogelijkheden omdat ze ongecorreleerd zijn met andere asset classes. Onderstaande tabel geeft een overzicht van de participanten in de markt voor langlevenrisico, hun activiteiten en hun positie (‘long’ of ‘short’) in langlevenrisico.
De markt voor langlevenrisico bestaat voor het grootste deel uit pensioenfondsen en verstrekkers van lijfrentes waardoor de markt netto ‘short’ langlevenrisico is. Een gevolg hiervan is dat de kopers van het langlevenrisico een extra premie kunnen vragen voor deze asymmetrie in vraag en aanbod. Daardoor zijn de beleggers en hedge funds in totaal ‘long’ in langlevenrisico.
Business case voor verzekeraars – ‘Longevity swaps’
Zoals al eerder genoemd worden verzekeraars gedwongen om kapitaal aan te houden voor hun risico’s. Het aanhouden van kapitaal brengt kosten met zich mee die goedgemaakt zullen moeten worden met verwachte opbrengsten en premie-inkomsten.
De kapitaalskosten voor langlevenrisico worden echter vaak niet meegenomen in de premiebepaling. Hierdoor drukt het risico behoorlijk op de Risk Adjusted Return On Capital (RAROC). Daarnaast kan het door de toezichthouder vereiste kapitaal te hoog zijn, gegeven het daadwerkelijke risico.
Om te bepalen of het afdekken van langlevenrisico een interessante mogelijkheid is, zal de verzekeraar moeten vaststellen wat de fundamenten van zijn business model zijn en of het afdekken van langlevenrisico hierop aansluit. Vindt er bij het verstrekken van polissen bijvoorbeeld bewuste selectie plaats, waardoor de verzekeraar extra informatie heeft van de verwachte sterfte in zijn portefeuille? Of is het business model volledig gebaseerd op hetmaken van een commerciële marge?
Een hedge met behulp van longevity swaps is de meest eenvoudige manier om het langlevenrisco te verkopen aan beleggers. Voordat de verzekeraar deze hedge afsluit, zal hij moeten bepalen of de kapitaalsverlaging opweegt tegen de kosten van de hedge. Dit kan onderzocht worden door de verwachte RAROC exclusief hedge te vergelijken met de verwachte RAROC inclusief hedge. Bij een verhoging van de RAROC zal de hedge een waardecreërend effect hebben. Bij een verlaging wegen de kosten van de hedge niet op tegen de kapitaalsverlaging.
Over the counter
Bij het overwegen van een dergelijk hedge speelt een aantal zaken een rol. Zo kunnen de kosten voor het opzetten en onderhouden van de hedge relatief hoog zijn als gevolg van de al eerder genoemde asymetrie in de markt voor langlevenrisico.
De vraag bij beleggers naar producten gebaseerd op langlevenrisico neemt echter toe. Door deze toenemende liquiditeit zullen de kosten verder afnemen. Een ander belangrijk punt is het mogelijke basisrisico in de hedge. De uitbetaling van de producten is vaak gebaseerd op een bepaalde index. De geobserveerde sterfte in de portefeuille van een verzekeraar kan echter verschillen van de index. Omdat de producten ‘over-the-counter’ zijn, kunnen ze volledig gestructureerd worden naar de behoefte van de koper of verkoper van het risico. Dat is een groot voordeel.
Als gevolg van de toenemende druk vanuit toezichthouders en de groeiende interesse onder beleggers is het waarschijnlijk dat de markt voor producten gebaseerd op langlevenrisico sterk zal groeien de komende jaren. Hierdoor zullen verzekeraars en pensioenfondsen hun kapitaal efficiënter kunnen beheren en krijgen beleggers toegang tot een zeer interessante nieuwe asset class.
