Profiteer van de inflatie

Vroeger liep de inflatie in de tientallen procenten en er zijn tijden zoals deze, waarin de inflatie zelfs negatief is. Bij langdurige periodes van extreem hoge of lage inflatie, gaat de consument dat op den duur in de portemonnee merken. Bedrijven en overheden hebben veel last van inflatie doordat de inkomende en uitgaande kasstromen afhankelijk zijn van inflatie. Denk bijvoorbeeld aan huren, benzine- en grondstofprijzen. Voor het indekken tegen dit inflatierisico zijn er tal van inflatieproducten beschikbaar.

Inflatieproducten bestaan al sinds de Amerikaanse Onafhankelijksoorlog (1775 – 1783). Tijdens deze oorlog heerste er in Amerika een enorm hoge (oorlogs)inflatie. Dit had tot gevolg dat er onder Amerikaanse soldaten onvrede ontstond over de daling van hun koopkracht. De staat Massachusetts besloot daarop om inflatieobligaties uit te geven. Door de aankoop van deze stukken konden de soldaten zich verzekeren van een constant koopkrachtniveau. Toen de oorlog en de bijbehorende hoge inflatie achter de rug waren, raakten deze obligaties weer in de vergetelheid. Pas in de jaren tachtig van de vorige eeuw werden er weer inflatieproducten uitgegeven. Dit keer door de Britse overheid in de vorm van inflatieobligaties.

Deze producten waren bedoeld voor pensioenfondsen die zich ermee in konden dekken tegen stijgende pensioenen door inflatie. In de jaren daarna is de inflatiemarkt sterk gegroeid. Tegenwoordig worden er in meer dan veertig landen inflatieobligaties uitgegeven en wordt er ook uitvoerig gehandeld in inflatiederivaten, zoals opties. In 2008 stond er wereldwijd voor meer dan USD 1.500 miljard uit aan inflatieobligaties.

Voor wie is het interessant?

Inflatieproducten kunnen voor elke organisatie interessant zijn. Wanneer inkomsten of uitgaven afhankelijk zijn van inflatie, kan een inflatieproduct, een obligatie of een derivaat, gebruikt worden als bescherming tegen inflatierisico. Gestegen prijzen worden hiermee gecompenseerd. Een organisatie die huren ontvangt zou bijvoorbeeld een inflatieswap kunnen gebruiken om onzekere huurinkomsten in de toekomst uit te wisselen tegen een zekere vaste kasstroom. Zo kan de organisatie haar langetermijnvisie baseren op een serie vaststaande, toekomstige kasstromen.

Inflatieobligaties

Een groot verschil tussen een conventionele obligatie en een inflatieobligatie is dat de hoofdsom of de couponwaarde in de laatste groep wordt geïndexeerd voor de inflatie. In plaats van de hoofdsom wordt de initiële hoofdsom, plus de inflatie uit die periode terugbetaald aan het einde van de looptijd. Of er wordt een jaarlijks geïndexeerde coupon betaald in plaats van een constante couponwaarde.

Een voorbeeld van zo’n product is de eerder genoemde inflatieobligatie die uitgegeven wordt door de Britse overheid. De hoofdsom van deze obligatie wordt elke periode geïndexeerd met de jaar-op-jaar verandering van de Britse Consumentenprijsindex (CPI). Hierdoor heeft de obligatie aan het einde van de looptijd dezelfde reële waarde als bij aanvang.

Inflatieswaps

In een inflatieswap wordt (meestal) een vaste vergoeding uitgewisseld tegen een inflatiepercentage. Dit percentage wordt wederom berekend aan de hand van CPI, dit gebeurt door de CPI ten tijde van een kasstroom te delen door een contractueel vastgesteld CPI basisniveau. Ook kunnen er uit de CPI forward curve jaarlijkse verwachte inflatiepercentages gedestilleerd worden.

De structuur van een inflatieswap is te zien in figuur 1. Een inflatieswap kan gebruikt worden om de onzekerheid van inflatie-afhankelijke kasstromen uit te wisselen tegen een zekere vaste kasstroom.

Inflatiecaps en inflatiefloors

Een inflatiecap of inflatiefloor is een afgeleid derivaat dat gebaseerd is op de inflatie. Dit type product kan gebruikt worden ter bescherming tegen hoge dan wel lage inflatie. Een cap genereert kasstromen als de inflatie boven een bepaald percentage uitkomt, de strike. Een floor genereert juist kasstromen als de inflatie onder een bepaald niveau uitkomt. Voor deze categorie wordt vaak een strike rate gebruikt van 0%, als bescherming tegen deflatie.

Inflatiecaps en inflatiefloors kunnen gezien worden als opties op inflatie. Een cap kan een bruikbaar instrument zijn wanneer inkomsten lijden onder inflatie, bijvoorbeeld huren. Bij een stijging van de inflatie, verlies je koopkracht. Dit verlies kan gecompenseerd worden met inkomsten uit het cap contract.

Waardering

In de voorgaande paragrafen is het begrip CPI meermaals gevallen. Deze index wordt gebruikt in de bepaling van de hoogte van de kasstromen. Wanneer een inflatieproduct uitgegeven wordt dat gebaseerd is op de Europese inflatie dan dient de Europese CPI te worden gebruikt. In figuur 2 zijn de jaarlijkse CPI-percentages te zien. Het is te zien dat er, zelfs binnen Europa, toch behoorlijk wat verschillen te zien zijn in de inflatie.

Wat wel duidelijk wordt, is dat de inflatie van de EU, net als de Nederlandse en Duitse inflatie, richting de 2% tendeert, wat het lange termijn inflatiedoel voor landen binnen de EU is.

De waardering van inflatiederivaten is gebaseerd op de theorie van de waardering van een rentederivaat. Om een rentederivaat te waarderen wordt er gebruikt gemaakt van de forward rente curve. Bij de waardering van een inflatiederivaat is er een forward CPI curve nodig. Gebaseerd op deze curve worden de toekomstige kasstromen, risico-neutraal, bepaald.

Het nadeel van de forward CPI curve is dat deze alleen beschikbaar is in landen waar voldoende inflatieobligaties worden uitgegeven. Op dit moment zijn er naast de Europese Unie maar zes landen in de wereld waar de inflatiemarkt dusdanig liquide is dat er ook een CPI forward curve bestaat. Dit zijn het Verenigd Koninkrijk, de Verenigde Staten, Frankrijk, Japan, Australië en Italië.

Als voorbeeld wordt een inflatieswap gebaseerd op de Europese inflatie gewaardeerd. Partij A betaalt één keer per jaar de inflatie aan partij B. In ruil daarvoor betaalt partij B een vaste vergoeding van 2% van de hoofdsom, oftewel EUR 1 miljoen, zie kolom C in Tabel 1.

1. Eerst dient er een forward inflatie curve geconstrueerd te worden. Hiervoor kan de forward CPI curve gebruikt worden, zie kolom E. Aan de hand van de forward CPI curve worden de inflatiepercentages berekend. De CPI op 31 december 2009 noteerde 107,51.
2. Vervolgens wordt een verdisconteringscurve geconstrueerd, kolom D. Al naar gelang de betalingsfrequentie kan er gekozen worden voor 1 maands, 3 maands of 6 maands curve.
3. Aan de hand van de gegevens uit punt 1 worden de onzekere kasstromen geschat, zie kolom G.
4. Met behulp van de disconteringfactoren uit punt 2 wordt de contante waarde (CW) van de kasstromen berekend, zie kolom H en I. In dit geval wordt de 6 maands curve gebruikt.
5. Het verschil tussen deze marktwaarde en de marktwaarde van de vaste poot, resulteert in de netto contante waarde van de swap. Dit komt neer op een netto contante waarde van EUR 1.848,00. Dit product heeft dus op dit moment een positieve marktwaarde voor de inflatiebetaler.

Illiquide Markten

Voor veel landen is er geen liquide inflatieobligatiemarkt. De afwezigheid van deze markt maakt het moeilijk om de derivaten gebaseerd op die inflatie te waarderen. In de scriptie die ten grondslag ligt aan dit artikel wordt dit probleem op een theoretische manier bekeken. Om het te bekijken vanuit een praktisch oogpunt; voor landen die de euro als betalingsmiddel gebruiken is er een voor de hand liggende oplossing.

De Europese inflatie kan gebruikt worden als proxy voor de binnenlandse, illiquide, inflatiemarkt. Voor landen waar een andere valuta wordt gehanteerd, ligt de situatie een stuk gecompliceerder. Om dit probleem praktisch te lijf te gaan, kan het best gekeken worden naar de historische correlaties van de munt en de inflatie met de verschillende liquide markten.