Meer waardering voor waarderingen
Belang waardebepaling van verplichtingen wordt steeds groter
Het marktwaarde denken in de financiële wereld richt zich in de meeste gevallen op de bezittingenkant van de balans.
Asset managers zijn continu bezig met het bepalen van de waarde van aandelen en obligaties. Banken op hun beurt zijn gespecialiseerd in het bepalen van de waarde van leningen en hypotheken.
De marktwaardering van verplichtingen blijft echter onderbelicht. Daar komt verandering in want het belang van een accurate bepaling van de huidige en toekomstige waardes van bedrijven (immers het verschil tussen de bezittingen en verplichtingen) wordt steeds groter.
Waarom is de marktwaarde van een bedrijf (en dus ook van de verplichtingen) interessant?
De marktwaarde van de verplichtingen en de gehele bedrijfsbalans is relevant voor de verslaglegging en het management.
Door de verslaglegging te baseren op marktwaarde, krijgen stakeholders niet alleen inzicht in de economisch juiste waarde (weergeven in de marktwaarde van het eigen vermogen), maar ook in de economisch juiste waardeveranderingen (weergeven in de winst- en verliesrekening, het resultaat). Dit stimuleert het managen van een bedrijf op basis van werkelijke economische principes.
“Het meenemen van credit spreads in de verslaglegging zorgt voor een dempend effect op het weergegeven resultaat van een bedrijf.”
Ten tweede is de marktwaarde van een bedrijf vanuit een risicoperspectief relevant. Eén van de meest gebruikte maatstaven in het risicomanagement van banken is gevat in het economisch kapitaal denken. Hierin worden mogelijke extreme verliezen (waardeveranderingen) afgezet tegen de mogelijkheid om deze verliezen op te vangen (marktwaarde eigen vermogen).
Ook het beheersen van risico’s zou gebaseerd moeten zijn op werkelijke economische principes.
Hoe bepaal je de juiste waarde van verplichtingen?
Bij de waardebepaling van bezittingen wordt er vaak gecorrigeerd voor verwachte verliezen. Zo zal bijvoorbeeld een lening van EUR 100,- een bepaalde ‘credit spread’ bovenop de risicovrije rente kennen als compensatie voor de kans dat de lening niet terugbetaald wordt. Een veelgebruikte methode om de waarde te bepalen, is om de kasstromen van die lening te verdisconteren met de rente inclusief dezelfde credit spread. Hierdoor is de waarde van de lening weer gelijk aan de EUR 100,-.
Ook bij het bepalen van de waarde van de verplichtingen worden doorgaans de kasstromen verdisconteerd met rente. Maar zou hierbij dan ook een spread bovenop de risico vrije rente opgeteld moeten worden? En zo ja, welke spread dan?
De methodiek hierboven volgend zou dan immers de spread zijn van het bedrijf dat de lening uitgeeft, oftewel zijn eigen credit spread! Dit artikel pleit vóór het gebruik van eigen credit spreads bij de waardebepaling van de verplichtingen.
“De omvang van mogelijke toekomstige verliezen wordt beperkt door te sturen op een onder alle marktomstandigheden stabiele waardeontwikkeling van het bedrijf.”
De belangrijkste reden hiervoor is consistentie in waardeperceptie tussen de twee partijen die een bezitting/verplichtingverhouding aangaan. In het geval van een eenvoudige lening zal in de perceptie van de leningverstrekker de waarde van de lening worden gecorrigeerd voor verwachte verliezen. Bij deze waarde zou de bezitter indifferent moeten zijn tussen het houden van de lening en het verkrijgen van cash geld.
Met andere woorden, in een rationele wereld zou degene die het geld heeft geleend, zijn lening kunnen afkopen voor een bedrag dat gelijk is aan de waardeperceptie van de leningverstrekker. Door de eigen credit spread mee te nemen in de waardering van de verplichtingen, krijg je dus een schatting van het geldbedrag waarmee de verplichting afgekocht kan worden; dus de schatting van de daadwerkelijke waarde.
Is het meenemen van credit spreads niet tegen-intuitïef?
Het lijkt misschien tegen-intuitïef om een eigen credit spread mee te nemen bij de bepaling van verplichtingen. Er lijkt namelijk geen onzekerheid te zijn, dat een bedrijf zijn verplichtingen moet betalen staat vast. Toch is dat niet het geval. Als dat bedrijf namelijk failliet gaat, zal het niet meer aan zijn verplichtingen kunnen voldoen. En dat is precies de reden waarom je een credit spread betaalt bovenop de risicovrije rente.
Een tweede op het eerste gezicht tegen-intuitïef gevolg, is dat de waarde van een bedrijf stijgt, indien zijn credit spread omhoog gaat en vice versa. Immers, een hogere credit spread betekent verdisconteren met een hogere credit spread, wat in een lagere waarde van de verplichtingen resulteert. Bij gelijkblijvende bezittingen neemt het eigen vermogen dus toe.
Dat lijkt niet logisch omdat een credit spread verhoging van een bedrijf betekent dat de markt de kredietwaardigheid nou juist lager inschat! Deze situatie is echter niet reëel.
Een lager oordeel in kredietwaardigheid is doorgaans het gevolg van een lagere waarde van de assets. Hierdoor is de waardedaling in de verplichtingen een (mogelijk vertraagd) gevolg van de waardedaling van de assets. Onder de streep zal de waarde van het bedrijf dus niet stijgen als gevolg van een lager wordende kredietwaardigheid.
Wat heeft het meenemen van credit spreads voor gevolgen? Ten eerste zorgt het meenemen van credit spreads in de verslaglegging voor een dempend effect op het weergegeven resultaat van een bedrijf. Indien het goed gaat, stijgt de waarde van de bezittingen.
Credit spreads in waardering verzekeringsverplichtingen
Theoretisch is ook de waarde van een (levens)verzekeringsverplichting gelijk aan de waarde die de polishouder eraan koppelt. De waardeperceptie van polishouders is in de realiteit echter weinig afhankelijk van de (theoretische) credit spread van de verzekeraar.
Bovendien is de mogelijkheid tot afkopen zeer beperkt. Voor verzekeraars leidt het meenemen van credit spreads dan ook niet tot een beter inzicht in de waarde of de waardeveranderingen van het bedrijf.
Echter, de waarde van de verplichtingen zal dan ook stijgen, omdat de credit spread omlaag gaat. De waardestijging in de bezittingen zal dus niet direct in de winst terechtkomen, deze zal eerst verminderd worden met de waardestijging in de verplichtingen. Als het slecht gaat, gebeurt precies het omgekeerde, waardoor het verlies gedempt wordt.
Ten tweede kan het meenemen van credit spreads op twee manieren het risico management beïnvloeden:
- De inschatting van de huidige solvabiliteit (gemeten aan de hand van de waarde van het bedrijf, oftewel de buffer voor de mogelijke toekomstige verliezen).
- De sturing van mogelijk toekomstige verliezen (gemeten aan de hand van de waardeveranderingen van het bedrijf).
Het meenemen van credit spreads bovenop de risicovrije rente heeft het gevolg dat de waarde van de verplichtingen lager zal zijn dan de waarde zonder credit spreads. Hierdoor wordt de solvabiliteit hoger geschat, waardoor er meer vermogen te zien is waarmee toekomstige verliezen opgevangen kunnen worden.
De omvang van mogelijke toekomstige verliezen wordt beperkt door te sturen op een onder alle marktomstandigheden stabiele waardeontwikkeling van het bedrijf. Dit kan worden verwezenlijkt door de waardeontwikkeling van de bezittingen (assets) op te lijnen met de waardeontwikkeling van de verplichtingen (liabilities), wat ook wel asset en liability management (ALM) wordt genoemd.
Zo worden bijvoorbeeld met betrekking tot renterisico de rentelooptijden tussen bezittingen en verplichtingen opgelijnd, om netto minder beïnvloed te worden door renteschommelingen. Vaak kan er een samenhang verwacht worden tussen de eigen credit spread en credit spreads in de bezittingen.
De invloed van spreadbewegingen op het resultaat kan worden verminderd door de contractuele looptijden (spread looptijden) tussen de verplichtingen en de bezittingen op te lijnen. Een gelijke spreadbeweging tussen de eigen credit spread en de credit spreads in de bezittingen zal dan resulteren in gelijke waardeveranderingen in de schulden en de bezittingen. Het resultaat, immers het verschil tussen deze twee, wordt hierdoor stabieler wat een minder grote eis op het aanwezige eigen vermogen zal leiden.
