Illiquide instrumenten
Hoe moeten illiquide of OTC instrumenten gewaardeerd worden op marktniveau?
Het is moeilijk om een juiste waardering te geven voor sommige dingen (denk aan een loyale vriend of een zonnige dag) maar financiële instrumenten zouden niet in deze categorie mogen vallen.
Dit artikel kijkt naar prijsberekeningen voor illiquide of OTC instrumenten die niet een notering hebben bij marktdiensten zoals Reuters of Bloomberg.
Bepaalde boekhoudregels eisen dat een instrument op marktwaarde gewaardeerd moet worden. Voor veel instrumenten is hiervoor een notering beschikbaar in de systemen van Reuters en Bloomberg. Echter, illiquide en OTC instrumenten zijn niet genoteerd op de markt en hebben een andere aanpak nodig. Men kan een broker bellen en hopen dat een juiste prijs gegeven wordt.
Het is ook mogelijk om de waarde zelf te bepalen. Hiervoor is het nodig dat de juiste aannames gemaakt worden over de data die van toepassing is op het instrument. In dit artikel demonstreren we een eenvoudige methode voor het waarderen van illiquide instrumenten aan de hand van een obligatie met variabele rente welke door IKB Deutsche Industriebank is uitgegeven. Deze obligatie betaalt 90 basispunten bovenop de driemaands Euribor per kwartaal. De obligatie is uitgegeven op 28 mei 2003 en zal aflopen op 28 mei 2013.
“Informatie genereren over de marktwaarde van het product.”
IKB is geraakt door de kredietcrisis aan het eind van 2008 en het begin van 2009. Dit vond zijn weerspiegeling in de 5jaars krediet spread (gemeten door de CDS opslag welke de opslag is die betaald moet worden om bescherming te krijgen voor 5 jaar op een wanbetaling van IKB).
Hoe hoger deze opslag is, hoe meer investeerders bereid zijn om te betalen voor bescherming tegen een faillissement van IKB. Figuur 1 toont de credit default swap opslagen voor IKB obligaties met een looptijd van vijf jaar voor
de afgelopen twee jaar.
Als we kijken naar figuur 1 dan zien we dat het niet correct is om de prijs van deze obligatie te bepalen zonder de kredietrisico’s in ogenschouw te nemen. Op het moment heeft de obligatie een BB+ rating bij Fitch welke opgevat kan worden als: “betalingen zijn geen probleem op dit moment maar kunnen in de toekomst problematisch worden.”
Normaal gesproken is de coupon een afspiegeling van het kredietrisico van het product. Op het moment van afgifte was de kredietrating van IKB A+ en was de opslag van 90 punten hierop gebaseerd.
Waarderingsmethode
Voor de waardering van een dergelijke obligatie zijn twee verschillende rentecurven nodig. Een forwardcurve om de kasstromen voor de variabele rentecoupon te repliceren en een andere curve om de kasstromen van de coupon te verdisconteren.
Dit noodzaakt een berekening in twee stappen:
- De eerste stap is om de kasstromen die tot het eind van de looptijd van de obligatie ontvangen worden te schatten. De obligatie coupons zijn gebaseerd op de 3maands variabele rente, deze kunnen afgeleid worden van de huidige forwardcurve gebaseerd op de 3maands Euribor.
- De tweede stap is om verdisconteringscurve te genereren zodat de prijs van obligatie bepaald kan worden. De verdisconteringscurve is een combinatie van de rentecurve en de kredietopslag curve. De rentecurve wordt geobserveerd in de markt. De kredietopslagcurve is gebaseerd op de volgende twee elementen:
a. De huidige kredietopslag curve van IKB
b. De opslag op illiquide IKB obligaties met dezelfde karakteristieken
Kredietopslagen
De kredietopslagen kunnen geobserveerd worden als de CDS noteringen in de markt of kunnen afgeleid worden van de noteringen voor de reguliere IKB obligaties. IKB heeft voldoende liquide obligaties uitgegeven om een kredietopslagcurve af te leiden. Tabel 1 geeft de kredietopslagen voor beide methoden gebaseerd op data van 28 juli 2009.
De kredietopslag is voor het restant van de periode (vier jaar) ongeveer 585 basispunten. Dit betekent dat de markt verwacht een coupon van 5,85% hoger dan de Euribor te ontvangen. De verdisconteringscurve voor de IKB obligatie wordt gemaakt door de opslagen bij de rentecurve op te tellen voor elke periode voor elke looptijd. Het volgende figuur toont de verdisconterings -en de forwardcurve.
Prijsbepaling
De volgende tabel toont de methode waarmee de prijs voor dit product bepaald wordt. De eerste vier kolommen geven de kasstromen op de coupon data en de relevante (vaste) Euribor tarieven. Deze tarieven worden afgeleid van de forwardcurve en gebruikt om de kasstromen te schatten (gebaseerd op een nomiale waarde van €10 miljoen).
De kolommen met “Verdisconteringsfactor” en “Marktwaarde” gebruiken de verdisconteringscurve en de kasstromen om de waarde te bepalen van toekomstige kasstromen.
De totale waarde van deze obligatie is gelijk aan 85.45 (ten opzichte van 100). Dit betekent dat de marge van 90 basispunten te laag is voor het huidige krediet risico van IKB. De obligatie handelt dus beneden par. Wanneer deze obligatie verhandeld wordt, zou de prijs in de buurt van 85 moeten liggen.
Conclusie
Deze methode genereert informatie over de marktwaarde van het product en stelt de houder van het product in staat de bewegingen in prijs te analyseren over de tijd en verschillende marktomstandigheden. Ook is het mogelijk om zo veranderingen in het kredietrisico van IKB te bepalen zonder een makelaar of bank te benaderen.
