Meer grip op de dekkingsgraad

De gevolgen van een lage dekkingsgraad kunnen verstrekkend zijn. Bij veel pensioenfondsen wordt de komende tijd niet meer geïndexeerd en in sommige gevallen wordt zelfs gesproken over het afstempelen van pensioen. Als gevolg van deze ontwikkelingen woedt er momenteel een brede discussie over het gevoerde beleid van pensioenfondsen.

Aangezien veel pensioenfondsen hun beleggingen (en beleggingsbeleid) bij vermogens beheerders hebben ondergebracht, is het zinvol om te bekijken hoe dit proces is vormgegeven.

Zeker voor kleine en middelgrote pensioenfondsen geldt dat er vaak voor wordt gekozen om de pensioengelden te beleggen in een mixfonds van een vermogensbeheerder. Dit is een fonds dat op zijn beurt weer investeert in een breed scala aan andere beleggingsfondsen. Op die manier kan een gediversificeerde portefeuille worden samengesteld als het pensioenfonds niet de grootte heeft om dit met een eigen (maatwerk)portefeuille te bereiken.

“Door hun portefeuilleconstructie te verbeteren, kunnen pensioenfondsen meer controle krijgen over hun dekkingsgraad”

Vaak hebben vermogensbeheerders verschillende mixfondsen die variëren in de mate van risico die wordt genomen. De meest risicovolle mixfondsen zullen een groot deel van het vermogen in aandelen beleggen, terwijl de minst risicovolle mixfondsen met name investeren in liquide middelen en staatsobligaties.

De klant, het pensioenfonds, bepaalt welk fonds het beste bij zijn verplichtingen aansluit. Binnen bepaalde restricties kunnen vermogensbeheerders vervolgens afwijken van de voor het mixfonds geldende modelportefeuille. Ze hebben bijvoorbeeld de mogelijkheid om tussen de 40% en 60% in aandelen te steken in plaats van een vaste allocatie van 50%. Op die manier kan de vermogensbeheerder proberen een hoger rendement te genereren dan de modelportefeuille zou opleveren (outperformance).

De beleggingen binnen het mixfonds worden bepaald door een zo efficiënt mogelijke portefeuille samen te stellen. Er wordt gestreefd naar een zo hoog mogelijk verwacht rendement binnen de beleggingsrestricties van het  fonds. Door het hierboven beschreven proces op twee punten aan te passen, kan een pensioenfonds meer controle krijgen over de dekkingsgraad.

“De gevolgen van een lage dekkingsgraad kunnen verstrekkend zijn.”

Tip 1 neem verplichtingen mee

Meestal vindt de optimalisatie van de portefeuille van het mixfonds plaats door middel van een Markowitz optimalisatie. Met de beschikbare beleggingen wordt, binnen de restricties van het mixfonds, een marktportefeuille samengesteld die per eenheid van risico het hoogste verwachte rendement heeft. (Zie de marktportefeuille in het plaatje.)

Vaak worden in de optimalisatie alleen de mogelijke beleggingen meegenomen en niet de verplichtingen van het pensioenfonds (asset management optimalisatie). Hooguit wordt een verplichting meegenomen die geldt voor een gemiddeld pensioenfonds. Dit leidt per definitie tot een suboptimale portefeuille voor het pensioenfonds.

Als de vermogensbeheerder namelijk direct bij de samenstelling van de beleggingen voor het pensioenfonds de daadwerkelijke verplichtingen meeneemt, zal een andere (markt)portefeuille worden gevonden.

De risico’s die opgesloten zitten in de verplichtingen zullen de verhouding tussen risico en rendement op het niveau van de totale portefeuille beïnvloeden. Zo is het bijvoorbeeld waarschijnlijk dat de portefeuille die specifiek voor een pensioenfonds is ingericht, een veel langere duration kent dan de portefeuille die ontstaat uit een asset-only optimalisatie.

Op die manier vormen de beleggingen een natuurlijke hedge voor de langlopende verplichtingen. De beleggingsmix die zo wordt bereikt, sluit veel beter aan bij de verplichtingen van het pensioenfonds. Het is zelfs mogelijk om de kans op onderdekking als minimalisatiecriterium mee te geven in plaats van een rendementsoptimalisatie.

Tip 2 zet risicolimieten op actief beleid

Na het samenstellen van de portefeuille van een pensioenfonds heeft de vermogensbeheerder de ruimte om door middel van actief beleid af te wijken van deze modelportefeuille. De gebruikelijke ruimte is gedefinieerd als een maximale procentuele onder- of overweging van beleggingen ten opzichte van de modelportefeuille. Het risico dat wordt gelopen door een bepaalde positie in te nemen speelt geen rol in deze restrictie, terwijl het bijvoorbeeld meer risicovol kan zijn om aandelen met 5% te overwegen dan staatsobligaties met 10%.

Als vermogensbeheerders in staat zijn om het actieve beleid te kwantificeren in risicotermen, kan een pensioenfonds een veel bewustere beslissing nemen over de mate van risico die wordt geaccepteerd. Dit heeft namelijk directe gevolgen voor het extra risico dat wordt gelopen over de dekkingsgraad.

Dit risico kan bijvoorbeeld worden gekwantificeerd door de Value-at-Risk van het actieve beleid te berekenen, of door te bepalen hoe het rendement van de portefeuille afwijkt ten opzichte van de modelportefeuille onder bepaalde stresstesten.

Pensioenfondsen blijven voor hun dekkingsgraad sterk afhankelijk van ontwikkelingen op de beurzen en de rentemarkten. Maar door een betere aansluiting van de portefeuille op de verplichtingen én door vermogensbeheerders actief beleid toe te staan binnen risicolimieten, kunnen pensioenfondsen de grip op de dekkingsgraad versterken.